范璟 北京报道

中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。

商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。

然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本(微博)CEO王冉(微博)称。

作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。

带刺的玫瑰

同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。

2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。

2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。

实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。

蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。企业虽然支付了一部分股权，但是获得了所需要的大笔资金，可以有效抢占市场，而投资者通过对赌协议控制风险，并激励了管理层的业绩。

与蒙牛相比，太子奶则不幸得多。2007年初，湖南太子奶集团接受高盛、英联以及摩根士丹利7300万美元的注资，并约定在投资后的三年中，如果太子奶业绩增长超过30%，可降低投资方股权，如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

然而在扩张期间，国内发生三聚氰胺事件，全国的乳品销售受到巨大影响，事件也波及了太子奶。同时，受金融危机影响，给太子奶提供低息贷款的外资银行要求调高利息，加剧了其财务紧张。

太子奶财务危机全面爆发、资金链断裂，更没能达到30%的增长目标。最终，李途纯出让所有股权给高盛、英联以及摩根士丹利，黯然离开一手创立的企业，太子奶也陷于破产重组，被政府接管的结局。这显然并非李途纯签订协议时所愿，然而这也说明，当对赌失败时的可能恶果。

两起对赌协议有一定的相似性：对赌标的物均为公司业绩的成长性，如蒙牛约定年销售收入复合增长率不低于50%，而太子奶约定增长须超过30%；协议内容为投资机构和被投资公司管理层之间的股权转让；同时均具有高风险性——如果随后几年公司业绩没有大幅度提升，需转让几千万甚至全部股本。

工商银行投资银行部投行专家段文卫认为，在对赌中，既有善意的、也有恶意的，对前者是股价估值的一种条件，后者则是投资者通过恶意设置，故意把对投资者的股权拿走，不是为了保护投资企业，而是恶意获得股权，这需要被投资方特别警惕。

多位业内人士亦向记者证实，PE界不乏借着对赌协议，恶意收购对方股权，或纳入囊中，或转手赚取高价，并美其名曰“并购基金”的案例。太子奶的对赌协议有恶意对赌的嫌疑，段文卫续称。

较好的一种对赌方式是以公司利润承诺进行对赌，例如当公司达到某个业绩指标，对管理团队进行奖励，如果没有达到，对老股东补偿一定现金，或增发一些股票给新股东，让老股东多承担一些，也可以让公司承担一些，而并非拿走大股东的控制权。

“越是要失去控股权越是要小心。如果仅仅是对股东、团队有一些要求，但不是恶意苛刻的，可以接受。”段文卫说。

其中的关键一点是，投资者和被投资者对于市场的未来要有一个合理的估算。投资者不能过于乐观，为了解决眼前的问题，而给自己的未来“埋雷”。

源于信息不对称

“对赌协议”的英文原文是Valuation Adjustment Mechanism(估值调整机制)，原理类似于买东西时“多退少补”的机制。长期主要从事上市和并购重组业务的北京市大成律师事务所合伙人刘阳告诉记者。

投资实际上也是一种买卖，只不过买卖的标的是公司股权。原股东以企业的成长故事吸引风险投资机构，投资人购买的也主要是企业的未来。投资者根据“现在业绩”及目标企业的原股东及/或管理层描述的“未来业绩”确定初步作价和投资条件，同时，投资人为了控制投资风险，与原股东约定根据目标公司未来的实际的业绩调整定价，这在某种意义上也是一种“据实计算，多退少补”的概念。

以首起对赌协议败诉判例、苏州工业园区海富投资有限公司投资世恒公司案件为例，海富投资出资2000万元，只获得注册资本399.38万美元世恒公司3.85%的股权，溢价16-17倍。

如此高价入股，是基于对企业过往业绩及其未来的预估所做出的判断。但这些信息大都来自企业，可能存在错误和不准确，尤其是对未来的预判可能存在争议。

“投行估值通常有两种方式，一种是根据现有市盈率的估值，一种是根据未来的盈利进行估值。后者的公司和管理层或大股东的利润承诺，则是以未来市盈率进行估值的一个假设条件。”段文卫介绍称。

刘阳称，PE有着追逐利润的资本本性，企业发展亦需要资金支持，因而为了解决投资人与原股东之间的信息不对称，以及PE为了防控企业道德风险，会采用对赌协议。

例如在上述案件中，世恒公司显然处于信息优势的一方。在这种情况下，信息缺乏的一方会要求设置一个以未来利润达标作为出资条件的条款，规定在约定时间利润不达标时，必须退还过高出资款的约定，以解决原股东之间的信息不对称。

不仅如此，如今，对赌协议已经呈现出多样化的趋势。一些对赌协议分为几年进行，根据业绩情况不断进行调整。例如每年业绩达到某个指标执行一个操作，有的则是一次性对赌，约定在上市前公司的价格。

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本文标题：甘肃现首起PE对赌协议无效案例 源于信息不对称

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