潘沩 上海报道

近期，本土PE基金的高管被美元品牌基金挖角的事件屡有发生。如本报4月9日报道了达晨创投晏小平离职到鼎晖创投出任合伙人一事，在业内引起很大关注。许多业内PE人士认为，类似的事件，最容易发生在激励机制不够市场化的本土PE基金中。

公开信息显示，鼎晖投资是完全市场化运作的基金，合伙人的激励机制很到位。而达晨创投，本质上是电广传媒(000917.SZ)的一个子公司或孙公司，最大的话语权和分红权都在电广传媒。

达晨创投的现象并非孤立。背后有“娘家”的机构中，合伙人级别的员工，不能得到良好的激励是较为常见的现象。

合伙人级别员工的激励不到位，往往背后有其制度原因。而在相对低级别的员工，同样得不到足够的激励——他们可能是被“忽悠”了，是他们的老板给开了空头支票，却不兑现。

达晨创投：收益大头给了电广传媒

3月末，达晨创投和鼎晖投资投的两家公司，分别公布了其招股说明书，等待上会。招股书的信息暗示了：同样身为合伙人，达晨创投和鼎晖投资的合伙人，待遇可不一样。

达晨创投投资的公司是煌上煌，全称“江西煌上煌集团食品股份有限公司”。投煌上煌的基金是天津达晨

创富股权投资基金中心(以下简称“天津达晨”)，这只基金的GP管理公司，是深圳市达晨财智创业投资管理有限公司(以下简称“达晨财智”)。

简单来说，天津达晨是LP，它将钱委托给达晨财智管理。另一家天津达晨投资的公司其招股书披露，如天津达晨的累计收益大于或等于实际出资总额的50%，那么全部收益中的80%由全体合伙人按实际出资比例分配，20%分配给普通合伙人达晨财智；如果累计收益小于50%，则全部收益由全体合伙人按实际出资比例分配。

说白了就是，如果达晨财智投资做得不好，能分到的钱有限，主要就是天津达晨付给它的管理费；如果做得好，那么在基金清算后，可以分到20%的carry——这也是表现好的PE基金，所获报酬最丰厚的一块。

那这20%收益具体怎么分？我们或许能从达晨财智股权结构表中(表1)，窥到冰山一角。这家公司，达晨创投董事长刘昼持股7%，晏小平仅持股1%，他们连同多位合伙人一起共持股25%；电广传媒12位员工，一共持股20%；出资55%的大股东是深圳市达晨创业投资有限公司，它是电广传媒绝对控股的公司。

有达晨创投员工曾私下自嘲：“我们说白了就是上市公司电广传媒一个部门的员工。”他告诉记者，上述12名持股的电广传媒员工，“都是电广的‘领导’”。

一位基金合伙人介绍，合伙人在GP公司中持有股份的多少，并不绝对等于他分carry时的比例，但两者毫无疑问是正相关的。

业内多位PE管理人士向记者提到，达晨创投的员工，待遇普遍不到其市场价格，主要原因就在于电广传媒过于强势，整体机制不够市场化。

沪上一家大规模基金的高管也告诉记者，国有股东发起和协助募集的基金，最终的收益在国有股东和基金投资团队中分，是非常常见的模式。

至于是国有股东分得多，还是GP团队分得多，很难一概而论，如果国有股东在募资上出力多，自然要拿到carry的大头；但如果GP团队有成功投资案例，又有一定募资能力，则议价能力会强很多。

鼎晖投资：合伙人说了算

在慈铭健康体检管理集团股份有限公司(以下简称“慈铭体检”)招股书，能看到鼎晖投资的股权结构图，则是另一番风景。

2005年，慈铭体检接受鼎晖一期基金的投资，后者是鼎晖投资的一只基金，跟晏小平要去的鼎晖创投不是一家。但我们可以借此看到，鼎晖投资中，合伙人的获利之丰厚。

中的天津宝鼎投资中心(以下简称“天津宝鼎”)是几位鼎晖投资高管成立的基金，这几位员工是出资人，吴尚志、焦树阁、王霖共出资约86%，它主要用来跟投鼎晖投资投的项目。2008年7月，天津宝鼎投资慈铭体检1557万元，占股3%，据此可知当时企业的估值约为5.2亿元。

后来慈铭体检还有增资扩股，到上市前，天津宝鼎持有的股权为2.52%。而慈铭体检2011年的净利润为8700万，如果慈铭体检顺利上市，简单的以15倍市盈率来给企业估值，那天津宝鼎持有的股票市值为近3300万元，比当时的投资额翻倍。而这部分收入，全部由几位高管分享。

天津宝鼎折射出的是鼎晖投资高管，在跟投项目时的获利结构。而他们分carry和对GP公司的话语权，却取决于天津泰鼎(全称“天津泰鼎投资管理有限公司”)和天津钻石投资(全称“天津钻石投资管理中心”)。

如表所示，吴尚志等几位高管持有两家公司的全部股权，吴尚志和焦树阁两人加起来，就可以绝对控制两家公司；其他几位高管，亦分别持有两家公司8%-10%的股份。他们正是通过这两家公司，持有天津鼎晖股权投资管理中心(以下简称“天津鼎晖”)的股份，后者是鼎晖一期基金的GP管理公司。

鼎晖投资2002年从中金公司独立出来，其各方面的运作，多沿袭外资基金的传统做法。包括后来的鼎晖创投亦一脉相承。从天津鼎晖的股权结构，可以推测，鼎晖投资的几位高管，都有强大的物质激励。这也是

鼎晖投资屹立PE江湖多年的原因之一。

此外，天津宝鼎的跟投行为，也可以视为外资基金的另一重保障。

在不同基金中，是否允许，甚至强制员工对其投资项目进行跟投，并无定论。

一般来说，本土基金偏好强制员工跟投，一方面是规避道德风险，另一方面也是给予员工赚钱的机会；外资基金有的不允许员工跟投，有的不介意员工跟投。

但有一点区别是，外资基金的员工跟投项目时，员工多实名跟投，即其跟投行为会被计入企业的工商登记变更中，而上市时这些也会披露，像鼎晖投资这样专门成立基金让员工跟投，也算是常例。但本土机构中，很多员工的跟投是不记名的，即是由他人代持。众所周知，代持总是有一定风险与不确定性，自然不及自己是股东一事写进公司招股书来得稳妥。

空头支票知多少

在对比过鼎晖投资和达晨创投的GP股权结构后，我们或许更明白，为什么晏小平会在主持投资的公司中有5单家已经上市，还会毅然转投鼎晖创投。

类似达晨创投这样的激励机制，广泛的存在于各种背后有娘家的本土机构中。其中既包括背靠大国企、大的民营企业集团的基金，又包括各种券商直投。多位券商直投人士在证监会批准他们可以做直投子基金时，第一反应是“那我们可以做市场化的激励了”。

然而，上述问题，市场化运作的本土机构多半解决了。更为广泛的问题是，一些职位没那么高的员工，在进一家基金工作前，被承诺的回报，到头来可能会落空。

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本文标题：PE基金激励机制调查：空头支票知多少

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