在经济增长和中报业绩的内忧与欧债危机的外患共同打击下，沪深300指数下跌超过4%，与深处欧债危机核心的西班牙和希腊跌幅相若，远逊于其他金砖各国。

　　经济展望：企稳的信号

　　7月公布的2季度宏观经济数据在市场中产生了较大的分歧，大家对GDP与发电量、投资与中长期信贷等似乎并不一致的数据都十分困惑，我们认为当期数据的绝对值已成过去，再对此反复纠结意义不大，关键是把握未来的相对变化趋势，7月汇丰公布的PMI数据显示经济正在企稳回升，由于汇丰PMI指数侧重于中小企业，因此我们认为政策效果已经在需求层面产生积极作用，随着3季度出口旺季的到来和投资的陆续启动，2季度经济增速成为本轮下行周期的底部应该较为确定。

　　关于房地产：成交有望继续回暖

　　由于经济疲软导致央行在一个月内两次降息，房地产销售回暖的趋势却因此得到加强，一线城市火爆的销售引发了房价反弹的预期，国务院等部门数次紧急喊话加强调控，并派出督查组兵分八路对16个省市的房地产调控进行调查，防止史上最严厉的房地产调控最后功亏一篑。

　　我们认为房地产的价格最终取决于供求，过去一直以来的调控从来都是在限制需求，虽然对短期压力的缓解有较大的帮助，但是最终房价的平抑力量必须得来自供给的大幅增加，遗憾的是自2000年以来土地出让增速只有商品房销售增速的一半，自2004年以来土地出让面积就没有增长，但是同期商品房销售面积却增长了187%。即使假设2.0的容积率，截止2011年底累计出售的41亿平米的土地折算大概只有80亿平米的建筑面积，而同期实现的房地产销售面积累计为70亿平米，剩下的存货只够市场一年的住宅销售，当然其中可能忽略了没有计入的其他各种形式的土地转让，或者低估了出让土地的容积率，但是我们相信即使考虑进去，相对于目前51%的城镇化率水平和未来巨大的发展空间，房地产未来几年供不应求的格局依然成立的结论应该是非常可靠的，这也正是开发商囤地和投机炒房屡禁不绝的根源。因此未来的房地产调控在供给面这块除了加强保障房的建设外，还需加大商品房土地的供应，只有改变供求关系，才能从根本上扭转市场预期，从而遏制囤地和投机炒房行为。

　　短期来讲，严厉的新一轮调控会稳定市场预期，恐慌性刚需有望合理延后释放，但是在开发商高周转的策略和房贷利率下行的背景下，我们坚持认为随着下半年推盘量的大幅增加，房地产成交有望继续回暖。

　　人民币汇率：保持相对平稳水平

　　过去一个月来人民币汇率贬值预期持续发酵，引发市场资本外逃的担忧，从而使人民币资产价格承压。自2005年汇率改革以来人民币兑美元名义汇率上涨超过30%，考虑到通胀因素，实际人民币汇率升值估计更高，从而导致贸易顺差占GDP的比例从2007年的最高点8%下降到现在的2%，人民币汇率现正处于均衡水平已成为当前市场的一个共识。

　　我们认为人民币汇率不存在显著的贬值空间，其一是人民币汇率我国内外经济失衡的一个重要因素，人民币汇率的持续贬值会鼓励出口部门的发展，不利于中国经济结构的转型;其二是现在全球经济增长疲软和欧债危机的悲观情绪笼罩市场，人民币汇率对全球经济再平衡具有重要的意义，人民币汇率的持续贬值将引发国际政治对抗，损人不利己的政策不会受到市场的欢迎，预计也不会成为中国决策层的一个选项。人民币兑美元可能会扩大波幅，但整体会保持相对平稳的水平。

　　企业盈利：盈利预期下调本月结束

　　近几周一连串盈利预警和相关股票股价的重挫说明，市场对企业在经济减速的环境中它们的业务所受到的打击程度感到意外。从电信到航空航天，从零售到房地产，各行业都普遍感受到业务下滑之苦。所幸的是目前经济领先指标显示宏观经济正在企稳回升，工业企业利润增速的跌幅也在收窄，同比增速从5月的-5.3%反弹到6月的-1.7%。PPI-PPIRM走势也预示下半年企业利润增速反弹在即。

　　从过往经验来看，市场年初的盈利预测是否高估与GDP增速的变化方向高度相关。06-07年经济增速逐步上升，实际盈利不断超年初预期。08-09年经济增速下行，实际盈利低于年初市场预期，10年GDP增速重新上行，实际盈利又超年初预期，11-12年GDP进入下行周期，实际盈利11年是低于市场年初预期，今年预计也不能例外，今年以来沪深300指数盈利预测较年初已经下调10%左右。目前市场一致预期明年GDP增速8.4%，高于今年8%的水平，如果过往经验仍然保持有效，那么明年真实业绩应该会超13年初市场的盈利预期。

　　我们将各年当期的盈利预测变化趋势进行了分析，在有市场盈利预测数据的7年中，一路下调的只有2008年，我们认为随着下半年经济的缓慢复苏和通胀形势改善，今年以来的盈利预测变化趋势会与2009年类似，在中期业绩报告结束之后，盈利预测会缓慢筑底回升。

　　我们仍然维持中期策略全年沪深300指数盈利增长10%的观点，现在市场一致预期16%的增长仍有小幅下调的空间，预计下调进程会随着中报披露结束而结束，之后随着经济复苏的确定而重新上行。

　　估值：历史最低

　　自今年5月市场开始调整以来，目前沪深300指数今年动态PE跌到8倍，非金融行业今年动态PE跌到12倍，均处于历史最低水平。市场争议整体估值较低是因为银行板块6倍的估值拖低所致，或者说卖方关于今年的盈利预测过于乐观，我们将沪深300成分股中的银行股剔除，同时利用静态估值的方法进行比较分析(用当前市值除以去年的财务数据)，我们发现除银行外沪深300当前的静态PE较08年谷底高10%，静态PB较08年谷底高5%。考虑到08年沪深300扣除银行后实际净利润是下降30%，今年即使按照市场预测中的悲观情景扣除银行后沪深300整体净利润是下降5%左右，所以实际动态估值水平应该低于08年谷底的水平。在剔除两桶油、中国神华(601088)和中煤能源(601898)之后，沪深300非金融行业当前的动态PE较08年谷底要高10%左右，同样，由于08年下半年非金融行业的利润如航空有色大幅亏损所带来整体业绩的大幅下滑，剔除两桶油和煤炭行业之后沪深300指数非金融行业的实际净利润08年是同比下降45%，所以当前沪深300指数剔除两桶油和煤炭之后的非金融行业的实际估值水平是远低于08年的谷底水平的。

　　我们通过将沪深300指数的股息收益率与国债收益率比较发现，当前的股息收益率已经超越3年期国债收益率水平，也超过了08年市场谷底的水平，略低于10年期国债收益率水平，考虑到下半年可能还会有一次减息，10年期国债收益率预计还有进一步下行的空间，因此当前股票市场的股息收益率相对于国债还是非常有吸引力的，毕竟企业利润未来3年或者10年不增长的概率还是非常低。

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本文标题：A股迎来价值投资元年

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