就一项投资而言，如果投资人和资金管理人相互不信任，结果会是什么？毫无疑问，这也将为投资带来更多的不确定性。时下，中国的PE便正在遭遇这样一场信任危机。
这场信任危机的主角，便是PE的两个基本组成部分——扮演投资人角色的LP（limited partner，有限合伙人）和担当资金管理重任的GP（general partner，一般合伙人）。
据《第一财经日报》记者对介于LP和GP之间的案例研究和调查，由于不信任的存在，LP“参政”已成为时下PE的一大特色，以至于中国银监会前主席刘明康也在公共场合表示，LP应成熟起来，不要走旁门邪道来干预GP。
然而，LP“参政”也是有来由的。这不仅有GP为募集到资金而过度包装业绩的诱因，这也与GP内控不足有关系，这已成为LP们的焦虑症，而介于LP和GP的不信任，也成为一种典型的博弈。
在这种背景下，相比于海外LP，也是本土LP数量多，但资金实力小，缺乏成熟专业投资人。据清科研究中心今年4月发布的数据，截至今年一季度，中国创业投资暨私募股权市场LP数量增至5497家，本土LP数量超过市场八成，但外资LP可投资本量突破6000亿美元，为本土LP的4.23倍。
GP过度包装业绩
去年年底，上海思科瑞新资本创始合伙人总裁、曾任中科招商执行副总裁的瞿绪标因不实宣传自己的投资业绩招致老东家的抗议，一时成为备受业内关注的“乌龙事件”。
彼时思科瑞新资本刚成立不久，瞿绪标在接受媒体采访时声称中科招商去年11个过会项目均是在其本人主导下投资，创下“1个月过会1家”的速度。
这样的夸大宣传立刻招致老东家的抗议，中科招商公开发表声明，称瞿绪标在离开中科招商后不仅违反竞业禁止规定，私自设立上海思科瑞新投资管理中心；还在“思科资本”网站上将中科招商投资的十余个成功上市案例标榜为思科资本的案例。
“瞿绪标后来向单总（单祥双）道了歉，所以单总也就没追究。”中科招商内部知情人士对本报记者表示，“因为瞿自己新搞了一个公司，新公司没什么历史业绩，募资的时候没有东西可以拿出来和投资人讲，就把中科招商去年一年的业绩全算在他自己头上，这也太夸张了。”
这是一起基金管理人在募资时为获投资者信任而过度包装个人能力的典型事件。事实上，在整个私募行业，基金管理人募资时以夸大既往业绩、标榜有上市资源或某种“特殊背景”的方式来忽悠投资者的情形并不鲜见。
“即便是一些有过往投资业绩的PE机构，在募资时也选择性宣传那些最成功的‘本垒打’项目的投资回报，而不是介绍整只基金的投资回报。这是会有误导投资人嫌疑的。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩对本报记者说。
由于股权投资周期长、流动性差；而且因投资于发展期或成长期的企业，被投企业很可能破产导致整个基金血本无归，因此是极其高风险的行业，但很多机构在募资时只强调收益，回避其风险。
“投资失败的案例永远都不会告诉你。”某位民营企业出资人对本报记者表示。
“GP在路演时总是会拿那些成功的明星项目大谈特谈，但他们不会告诉你一共投了多少个项目，也就是成功率是多少；如果过往基金的年化收益率很低，他们也选择忽略不谈；已经投的，但还未上市的项目成本是多少？有没有用高价去拿项目？他们也不会披露。在这种情况下，我们往往通过业内熟人去打探该基金管理人的口碑，考察他的资产情况、本身能力和背景关系，“找到他以前的投资者，问问他们有没有赚到钱。”上述民营企业出资人说。
事实上，如何衡量一家GP的投资业绩本身就是非常难的事情。与上市交易的股票和债券不同，PE所投企业的股权不是公开连续交易，只有在出现新一轮融资时才有实际交易价格。但由于PE基金投资持有期较长，市场环境和被投资企业自身状况较易变化，对未退出项目的估值具有极大的不确定性和操控空间。
一家PE管理公司对过往某只基金的业绩评价有多少种算法？本报记者采访中发现，一些相对保守的GP，在计算未上市企业的回报时，往往用投资成本对项目计价，即使已上市但还未套现的项目也会在现有股价基础上略打折计算。而一些激进的GP在计算未上市企业的回报时，则按可比上市公司的市盈率计价。有时刚好另一只基金有项目退出套现，也可能会被计算在该基金的回报里，从而一下子拉高该只基金的内部收益率。
某FOF（专门投资于其他证券投资基金的基金，Fund of Fund）合伙人认为，作为出资人的LP必须有自己一套独立的业绩评价方法，而不能完全听GP告诉你什么，否则被忽悠在所难免。
还有业内投资人这样向本报记者打趣，随着早前向LP承诺“水分”太多的GP在业务中的真实能力逐渐暴露：有的拿到LP的钱后却投不出项目，有的则投了一堆垃圾资产……LP会越来越觉得自己“上当”了。因回报低而要求撤资，或者在二级市场转让基金份额的情形会越来越多。
“老鼠仓”乱象
今年5月，上海警方正式通报了复星创投原总裁陈水清内幕交易案。在公司投资时，GP个人同股同价甚至以低价跟进公司的投资项目、用基金的利益为个人或团队利益“抬轿”的行为并不少。
去年底，复星创投上级公司在对其进行内部审计时，发现由原总裁陈水清经手的多个创投项目中，有“影子公司”以同股同价甚至以低价及时跟进公司的投资项目。其中多个项目中出现的“跟进者”都与陈水清有关联关系。
这种“另类老鼠仓”让复星上级公司高层意识到问题的严重性，并在当年底主动向上海警方报案。
警方在调查中发现，陈水清作为复星创投的一把手，用其控制的空壳的“影子公司”，跟随整个基金在幕后以低价或无偿入股，过后不久再将这些股权以高出其公司收购价的50%至100%出售给其他有意涉及投资领域投资者。转手之间，即获利多达数千万元。截至案发前，陈水清用该手法收受项目公司股权达数百万股，涉案金额数千万元。
而更深层次的逻辑则在于，由于复星创投在业内小有知名度，因此不乏一些企业企图获得其资金，以赠送股权的方式向陈水清变相行贿。
复星创投相关负责人对本报记者表示，陈水清事件对复星创投的募资没有太大影响，“老鼠仓”是公司主动发现，本可以低调处理，但从反对行业潜规则、透明化治理的角度，最终选择交给司法部门。
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本文标题：PE信任危机：出资人“参政”焦虑症
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