中国第四大空调制造商
志高控股创建于1994年，是一家主要从事空调产品设计开发、制造及销售的家电类企业。2009年，公司约95%的销售额来自于空调及零配件产品，其2009年空调出货量为390万台，在国内空调行业市场占有率为7.6%，是中国第四大的冷气厂商。
表1 志高控股经营数据概览
2006
2007
2008
2009
营业收入（百万人民币）
4,535.1
5,716.4
5,920.6
6,005.5
净利润（百万人民币）
221.0
372.9
95.3
314.8
每股收益（人民币）
0.619
0.872
0.223
0.675
毛利率(%)
18.4%
18.5%
16.6%
14.7%
净资产回报率(%)
27.3%
37.4%
7.4%
19.5%
数据来源：公司资料
国家刺激内需，政策利好空调行业
中国于2008至2009年间出台了多项针对家电行业的产业振兴计划，包括“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民工程”以及“出口退税政策”四大政策。受政策刺激影响，中国的空调业2009年销售额逆市大幅增长，而当时海外市场仍然保持低迷。刺激内需的政策取得了相当好的成绩，如2009年通过家电下乡销售空调301.2万台，空调销售额占整个家电下乡的12.5%;以及在北京、上海等9个家电以旧换新的城市中，截至2009年12月17日共计回收空调4.6万台，销售空调40.6万台。我们认为家电产业振兴计划起到了引导行业发展的作用，随着行业进入节能化的发展方向，国家政策可逐步退出，如2010年节能惠民补贴额的大幅下调，这样让市场来促进产业资源合理配置，健康发展。
表2 国家政策对空调行业的影响
家电下乡
以旧换新
节能惠民工程
调高出口退税率
政策内容
国家财政以直补方式给予售价13％的补贴；壁挂式空调限价人民币2500元，落地式空调限价人民币4000元。
按新空调售价的10%对消费者进行补贴；壁挂式最高补贴限价每台150元，落地式最高补贴限价每台300元。
国家将对二级能效空调给予300元-650元/台的补贴、对一级能效的空调给予500元-850元/台的补贴
从2009年6月1日起将空调及零部件出口退税率提高至17%
政策目的
刺激农村对空调的首次及升级消费需求
拉动居民对空调的消费需求，加速城镇空调升级换代
鼓励生产、销售节能产品，刺激节能空调产品消费
鼓励企业出口空调产品
适用对象
全国具有农村户口的居民
北京、上海、天津、江苏、浙江、山东、广东、福州和长沙的城镇户口居民
全国范围
全国范围
最新进展
取消价格上限
适用范围推广到全国
二级能效空调补贴下调至150-200元/台、一级能效空调补贴下贴至200-250元/台
无
资料来源：国信香港投资研究及顾问部
空调行业竞争升级
我们认为空调行业未来的发展趋势，志高控股收益最大，因为1)志高控股作为节能空调的领军企业，积累了丰富的研发经验;2)志高控股早在2005年就开始布局三四级城市，而这些城市都是现今需求增长最快的地区。
中国国内的空调行业已出现产能过剩的情况，全球空调2009年的出货量约为8800万台，但中国的空调产能已经超过1.5亿台。各厂商前期为了争抢市场份额不断扩建产能，进一步加剧了空调行业的竞争。在国家政策引导下，市场开始进行产业升级。财政部数据显示，截至2009年12月31日，共推广一、二级高效节能空调420万台，是2008年全年销售量的3倍，高效节能空调市场占有率从推广前的大约5%上升到50%以上。志高控股是这一政策最大的受惠者，目前志高控股研发的节能产品，不仅数量上是最多的，而且性能也是最稳定，志高控股推出的能效比达8.36的新产品，刷新了世界记录，其2009年“节能惠民工程”空调销量累计达90.8万台，占节能市场市场达21.6%。我们认为2010年实施的节能惠民新政会将会使志高控股的销售以及盈利有所下调，但是增强了志高控股作为节能概念领先者的地位。
根据国家信息中心在8月24日发布的《2010年冷冻年度空调市场白皮书》的数据显示，2010冷冻年度(2009年8月至2010年7月)国内空调市场销售量同比增长31.45%。其中一级城市销售量占有比例同比下降3.39%，而三四级城市销售规模占有率同比增长1.57%。志高控股本身是以“农村包围城市”起家的企业，在2005年就发动了“乡镇总动员”，抢先进入三四级城市取得先发优势。
优秀的公司高管
经过16年的发展，志高控股现在已经成为一个年销售额达60亿的企业，在中国空调行业中排名第四，而这得益于志高控股出色而稳定的管理层，包括其创始人及公司主席李兴浩先生。李兴浩先生于1994年创办志高控股，在空调行业累积了大量经验，其他的主要管理层包括公司副主席雷江杭先生于1995年加入志高控股，担任高级工程师;黄国深先生于1994年加入志高控股，现在主要负责志高控股的生产设施的策划及建设。
李兴浩先生不但有丰富的管理经验，并且拥有十分开阔的胸襟，其理想是“造世界上最好的空调”。在志高控股刚上市的时候由于市场环境不理想，募集资金净额只有1.6亿港元，而李兴浩先生仍然坚持上市，因为志高是其事业，上市是为了依靠公开透明的管理体制和外部监督机制，志高控股才有可能成为伟大的企业。
快速恢复的财务情况
在金融危机影响下，志高控股经历了一系列考验，家用空调的单位售价由2008年的1,703元/台下将到2009年的1,429元/台，降幅16%，主要因为1)原材料价格下调，志高控股随之下调其空调售价;2)志高控股因为获得政府节能环保补贴，所以通过降低售价，将实惠让渡给消费者。由于志高的空调售价下调，并且在刺激政策支持下，其家用空调的销售量2009年增长了16%。
志高的毛利率呈现下降趋势，主要因为公司通过降价将节能补贴的利益转让给消费者，若加入国家给予的节能补贴，志高2009年的毛利率将增长至18.5%。志高2009年的净资产回报率为19.5%，从2008年的低谷7.4%快速反弹，我们预计其2010年的回报率将进一步改善。
公司近期股权变化
志高集团在6月10日以礼物形式，将4640万股志高控股的股份转让给176名受让人，包括公司的董事、现职及前雇员及客户，其后李兴浩先生在志高控股中的实际权益从67.02%降至57.94%。
9月10日，志高控股宣布对现有股东以2供1的比例进行供股，。每股供股价为1元，较前日收市价每股5.64元折价82.3%。总集资规模为2.55亿元，用于增强集团的生产设施及分销网络;及作为集团的一般营运资金。我们认为志高控股本次供股折让较大，会令股价短期受压，但是对于原股东权益没有稀释效应，不会显著影响到公司长期的基本面。
估值吸引，建议“买入”
我们给予志高控股“买入”评级，目标价5.23港元，相当于7.0x市盈率，因为1)志高控股将长期受惠于政策支持、产业结构调整以及居民消费升级;2)志高控股在变频节能技术上有多年长期研发经验，市场占有率高;3)公司现在的PE相对于行业平均PE有70%的折价，估值吸引。
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