通过VIE结构，可以把在中国赚钱的利润，以换汇的方式，结算到国外的实体去。这一套结构，美国资本市场是认可的，国内业务公司的财务报表得以合并到国外上市的主体公司报表中去。

外资投资中国互联网产业的协议控制模式，一直以来被默认存在，也造就了中国互联网行业的黄金十年。尽管谁也不知道取缔这一模式究竟会带来什么好处，但这种传言已经铺天盖地。制造这种恐慌的意图是什么?

“看来发财得趁早啊!”2011年9月28日，移动广告公司多盟(Domob)首席运营官张鹤对南方周末记者感慨。

这一天，他在北京接待了多盟投资方之一的红点创投合伙人。张鹤打算问投资人一个问题：VIE的风波对多盟这样未来瞄准海外上市的公司是否有影响?

9月18日，路透社的一篇报道在资本界和互联网界掀起了一股VIE恐慌。该文称，中国证监会的内部报告建议，对VIE结构按照“新人新办法，老人老办法”的原则，消除VIE结构。

十天后，上海证券报一篇报道称，该消息纯属误传，实际情况是：证监会某研究部门人士日前撰写了一篇关于协议控制模式(VIE)的研究文章，供内部交流参考使用，远非所谓上报国务院的“研究报告”，这篇文章经非正式渠道流出，又被媒体讹传，产生了较大影响。

尽管如此，这一真假难辨的消息已经在互联网圈内引起了轩然大波。

京东商城创始人刘强东在微博上直言，国内所有拿到融资的互联网企业，包括上市和未上市的，全部是VIE结构，当然也包括京东商城。如果清理VIE，将引发互联网剧变，并让电商业的冬天提前到来。

最担心这一政策变化的是那些互联网创业者。他们刚跟投资人签订了投资合同，钱还没有到账。他们担心，一旦VIE监管变严，钱何时到账将是个问题。

金沙江创投合伙人朱啸虎告诉南方周末记者，以前跟创业者从签订投资协议到资金到账，一般需要2-3个月的时间就能走完所有程序，现在需要4-6个月时间了。

“规则没有变，只是批得慢了。”在朱啸虎看来，就算VIE关上一扇门，肯定会有另外一扇窗打开。最坏的结果也就是VIE设计多出额外的监管手续而已。

无奈的制度设计

过去十余年间，中国最优秀的互联网公司通过VIE敲开了海外资本市场的大门。

在中国，VIE的出现是缘自牌照管制。当外资无法进入中国一些被管制的行业时，才不得不采取VIE这样的变通方式。

VIE(Variable Interest Entity)，即可变利益实体，又称协议控制。这些协议控制一般是一组合同，签订双方是境内的外商独资公司和纯内资公司。

中国很多产业是有牌照管制的，特别是互联网、媒体等敏感行业。外资公司对这些受限领域有投资的兴趣，但没法做这个业务。内资有牌照和资质的公司，却又缺乏资金，难以做大。严格的国内资本市场堵住了国内企业在国内上市的道路，只能接受海外投资。

海外投资者要获得投资回报，主要依靠上市后在二级市场抛售股票。这决定了想获得海外投资的国内公司，大都要去海外上市。于是，国内公司和海外投资者需要建立一个海外公司作为上市主体，同时，国内实际持牌的运营公司，跟海外上市的主体公司发生协议控制关系，以保证国内公司的收益等可以输送到海外上市公司。这时候，就需要设计一个VIE结构。

其基本步骤是，创始团队先在维京群岛建立一个公司。这个公司再跟投资方即VC和PE在开曼群岛共同设立一个公司，作为上市主体。这家公司去控制香港一家壳公司。

之所以选择维京群岛、开曼和香港，主要是可以规避税收等问题。海外公司的设立，有半个月时间和5万美元注册成本即可完成注册。

壳公司在中国设立一家外商独资企业。这家外商独资企业跟国内实际运营公司再签订一系列的合同协议，这些协议控制合同就是VIE结构。

通过VIE结构，可以把在中国赚钱的利润，以换汇的方式，结算到国外的实体去。这一套结构，美国资本市场是认可的，国内业务公司的财务报表得以合并到国外上市的主体公司报表中去。

所以，当VIE风波爆发后，在海外上市的中国互联网公司股价大跌。因为一旦VIE不合法，财务报表不能合并，海外上市公司的财报会很难看。

最早的VIE结构是新浪操作的。1999年，新浪筹划海外上市。当年9月底，时任信产部部长吴基传在一次讲话中认定互联网内容服务(ICP)为电信增值服务，根据中国的政策法规，这块不允许外资进入。新浪赶紧提交了一份重组方案，将原有的ICP业务、资产从原母体四通利方剥离出来，成立全新的纯内资公司。

剥离后，两家纯内资的公司不参与上市，仅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和这两家公司签订了软件技术服务、顾问服务、股权质押等一系列控制协议。

华泰证券分析师刘湘宁认为，VIE架构带来了TMT(电信、媒体和科技)产业的黄金十年。对外资限制的TMT产业，在VIE架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大，点燃了国人在TMT领域的创业热情，由此推动TMT产业的蓬勃发展。

过去十余年间，中国最优秀的互联网公司通过VIE敲开了海外资本市场的大门。搜狐、网易、百度、腾讯、阿里巴巴等所有互联网公司的境外上市模式，皆为“新浪模式”的翻版。

协议控制最开始只用在美国上市项目，而且是用在电信行业的企业中，后来扩大到传媒、教育、金融服务等领域，如新东方。 上一页1 2 下一页

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本文标题：谁制造了VIE恐慌：无奈的制度设计

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