中信证券    胡雅丽

　　投资要点

　　行业需求持续增长，盈利能力有所提升。尽管人民币升值可能带来家电出口增速放缓，但国内居民消费升级、国家促消费政策以及农村城市化持续发展，均成为家电行业持续增长的动力；2006年家电行业收入、利润总额同比增长18%和13%。

　　子行业有效盈利模式各异。全球彩电巨头靠三种模式盈利：产业链贯通的“全能型”、收取技术专利费型、控制关键部件生产型；但国内企业复制困难。空调子行业方面，格力电器( 27.80,0.00,0.00%)致力于专业化路线；冰箱洗衣机分化为以技术输出为主、以品牌建设为主、技术研发和品牌建设并重的盈利模式，海尔实践后者收效较好；国内小家电企业的可持续盈利模式尚在探索中。..技术进步推动子行业产业升级的速度不同，国内企业“分羹”能力不同。

　　彩电行业过快的技术进步不利于缺乏核心技术的国内企业生存；白色家电技术相对成熟，国内外企业技术起点接近，有利于国内企业依靠成本领先、品质追赶、服务创新抢占份额；小家电行业技术热点繁多，便于国内企业从细分领域切入，发展方向是持续技术创新结合规模优势整合行业。

　　收购兼并将是未来行业资本运作的主题。A股横向并购案例有长虹收购美菱、美的收购荣事达冰洗、海信收购科龙；纵向整合的典型是华映收购厦华，实现产业链贯通；国际并购案有欧司朗控股佛山照明( 23.61,-2.40,-9.23%)、SEB收购苏泊尔( 33.48,0.00,0.00%)。预计全流通后中国家电企业参与全球范围的收并购将日趋活跃。

　　维持行业“中性”投资评级。建议以子行业运行趋势——上市公司业绩超预期的概率——资本运作增厚上市公司业绩的可能性作为投资决策主要依据，加入风险因素的考虑：国内需求滞长、人民币升值过快影响出口。

　　家电行业景气平稳，龙头公司竞争力提升回顾：国内外市场持续增长，子行业表现分化内外销均衡增长，利润呈爬升趋势2006年全球的经济增长率达到5.1%，中国GDP增长率达到10.5%，良好的国内外经济环境为中国家用电器行业提供了良好的发展基础，全年家用电器行业总销售收入达到4542.7亿元，同比增长17.92%，其中出口额248亿美元，折合人民币约为1900亿元，出口增速20.47%，推算出内销收入增速为16.16%，增速仍然可观。

　　2006年家用电器行业利润总额同比增长超过13%，低于收入同比增幅18%，但是相对2005年20%与6%的收入、利润同比增速之差距大为缩小，销售利润率基本稳定。去年原材料成本大幅攀升后高位运行，众多小企业退出家电制造行业，这种情况下行业利润水平初步稳定，显示出集中度持续提高的良性作用。

　　根据协会对各类家电产品出口跟踪，虽然仍保持较高增长速度，但多数大家电产品的出口量增长幅度已经下降，只有压缩式冰箱的增幅比去年同期大幅上升，大家电合计(不包括制冷压缩机和零部件)出口额约为103亿美元，同比增长24%。2006年小家电产品(不包括零部件)出口额约108亿美元,同比年增长17.5%。家电产品出口增速渐趋平缓的原因主要是全球家电产业大规模向中国转移告一段落，另外，占中国家用电器出口比重最大的空调器(1/4)全球需求稳定。

　　子行业此起彼伏电冰箱销量同比增速达26.5%，创历年新高；洗衣机产量增势也超过20%，滚筒机以及全自动波轮洗衣机带来的结构改善显著提升行业盈利水平。2007年伊始冰冰箱洗衣机行业维持了较大幅度增收增利的良好运行态势。简单而言，冰洗行业受益于国内外市场同步的产业升级和消费升级。

　　空调器2006年收入尚有有17%增长，但是销量滞长，利润连续两年负增长，进入2007年，收入与利润的反差进一步拉大，行业亏损企业数持续高位。

　　产品提价不足以全部传导原材料成本上涨，表面上铜价压力成为行业调整的导火索。供求因素的分析在于，前几年国内外销售爆发性增长，使城市市场渗透率迅速增长，而产品更新期还没有到来；恰逢国家宏观调控房地产行业，一定程度影响到了空调内销；使空调销售提价与南方地区凉夏，抑制部分消费。空调行业产能过剩一直存在，而空调器技术方向不明显，全球范围内的空调产业升级尚未出现。

　　根据国家统计局数据，家用影视设备制造业2006年实现收入增长略超10%，利润总额下降达到-12.65%，2007年延续了增收不增利的态势。中国彩电市场在2005年达到峰值，2006年行业收入能继续保持增长源自绝对价格高的平板电视比重上升，但平板时代国内企业产业链不完整，盈利能力薄弱。来自赛迪顾问的统计，2006年中国小家电行业产量达到1.27亿台，其中73%出口。国家统计局数据显示各细分小家电子行业的收入近年收入增幅均超过20%，但盈利波动大，行业处于国内市场需求放量同时集中度提高的阶段，竞争激烈；国际市场因人民币持续升值对大量靠出口退税盈利的小家电行业形成巨大压力。

　　预期：国内市场需求提振，弥补出口增长趋缓预计家电行业2007年需求(销售收入)增长将超过15%，源自国内的需求增长提速，出口需求仍可保持两位数的增速；各种因素的持续性可以保障行业未来两年收入增长10%左右，3-5年后行业收入增速可能缓慢下降，但伴随的行业整合将导致运行效率显著提升，家电企业直接投资海外市场也有希望释放增长压力。

　　国内需求稳步上扬，对家电的需求可维持两位数以上增长中国修订后的GDP增速一再超出政府和经济学界预期，中国连续多年的大幅度投资，对改善基础设施、增强基础工业实力的作用巨大，未来经济增长基础较好，预测中国经济维持景气高峰的一致性很强。持续高增长的经济基础提供家电消费市场充足的动力。

　　内需政策导向明确，可支配收入稳步上升带动家电等耐用消费品的普及和更新换代：在国民经济持续高速增长的前提下，中国城镇和农村可支配收入未来有望保持较高速度增长。如图1，在国民收入分配体系向国家倾斜的过去20年，中国农村和城镇居民家庭可支配收入复合增长率分别达到12.48%和13.84%，略低于同期GDP复合增长率。在弱化投资驱动、提倡消费驱动经济增长的宏观政策下，城镇居民和农村居民家庭消费开支的可支配收入提升幅度必然抬高。2007年1季度，城镇居民人均可支配收入同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅高于上年同期5.8个百分点。农民人均现金收入增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速高于上年同期0.6个百分点，创1997年以来同期最高增幅。中国经济增长结构的现状决定内需推动经济增长的政策将在很长时间内发挥作用。

　　国家统计局对农村家庭和城镇家庭平均每人年消费家庭设备用品及服务支出统计年限分别从1990年和1999年开始。中国城镇家庭过去8年平均每人用于家庭设备用品及服务的消费支出复合增长率仅为3.36%，相同时期农村家庭的复合增长率为6.28%，高于城镇家庭，是因为这一时期中国城镇家庭在完成低端功能型家电的普及。我们还看到，中国农村家庭过去17年平均每人用于家庭设备用品及服务的消费支出复合增长率达到9.19%，这一时期是农村家庭普及基本大家电产品的起始时期，但受到可支配的现金收入增长不快的制约。与发达国家比，中国的家电消费空间还很大。截至2006年中国城镇家庭人均年消费家庭设备用品及服务支出不到500元人民币，而根据美国消费电子协会(CEA)预测，2007年美国消费者用于家用电器的年平均支出约达2000美元。

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本文标题：家电行业:兼顾基本面与资本运作中性

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