1．需求将随经济下行而收缩，空调产能已充分转移，优势厂商份额集中度将上升。
1）需求角度：近年来市场容量一直维持在7000多万台，预期短期内不会发生很大变化，但需求仍将随经济形势波动。目前看来空调行业随经济下行已成趋势，明年市场规模可能略有缩小。由于出口受外部经济影响更直接，今年出现不少订单被取消的情况。
2）供给角度：除LG等少数国际竞争对手仍有部分产能外（其他外资品牌大多采取贴牌方式），全球空调产业已充分转移到国内。在房地产市场萎靡、海外需求骤降的双重重压下，国内绝大多数不具备品牌优势、以出口为导向的中小型空调企业将遭遇空前打击，面临出局的窘境。而格力、美的等主流厂商将受益于行业整合，市场集中度将进一步提高。
2．明年需求下降毋庸置疑，目前订单骤减，经销商延迟下单。
1）行业需求下滑：行业需求随全球经济下行将是2009年的主要特征，不确定因素在于下滑的程度。优秀企业在行业周期下降时，最重要的是控制风险和降低资本支出。
2）出口订单下滑，内销订单延迟：公司以销定产，但业绩受行业景气度下滑无法规避，收入下降，生产收缩。出口方面，相较于去年四季度手握沃尔玛、伊莱克斯等大单的情形，今年除与日本签订变频空调一个大单外，仅有部分小订单。国内经销商在存货消化及经济转好之前亦不敢盲目进货压货，比正常时间延迟数月下新订单是下游经销商的一致选择。
3）谨慎看待“家电下乡”的拉动效果：由于受价格限制，入围的主要是低端产品，对收入有贡献，但毛利率偏低，对盈利影响不大，实际实施效果仍有待观察，目前我们谨慎看待其整体拉动效果。家电下乡对美的更重要的意义在于，这是一个加快三、四级市场的拓展，建立网点、抢占渠道、提高市场占有率的良机。
4）不担心存货。前期媒体对格力存货压力的报道也引发市场对美的库存压力的关注，公司认为风险存在夸大成分，虽然绝对数额较大，但仅相当于1~2个月存货，存货/销售收入比低，消化不存在问题。市场可能过于关注绝对值，过分恐慌。
5）可能存在意外惊喜。美国当选总统奥巴马提出的经济振兴计划中包括大规模改造联邦政府办公楼、学校硬件设施、安装节能系统、改善医院等设施，相信会涉及空调的大批量采购，对行业及龙头公司形成实质利好，但目前还没有时间表，无法评估具体影响。
3．公司将逐渐扩大自主渠道
1）收入结构：目前，公司15%~20%的收入来源于国美、苏宁，30%源于专卖店，经销商约占50%。
2）销售模式：内销实施先付款（承兑汇票和现款）后提货的原则，将产品卖断给销售公司（独立第三方）实现收入，由销售公司或其下游经销商负责与各销售终端接洽，但公司会发布指导性文件控制终端价格。
3）渠道发展趋势：苏宁、国美等家电连锁企业在一二级市场有一定的竞争优势，主要靠走量；百货店由于周转较慢、进场费较高致使售价较高，未来市场占比可能下降；专卖店作为一二级市场的补充，主要建在三四级市场，走工程和服务路线。
近年来，三四级市场的收入增速明显高于一二级市场，即便今明两年受宏观经济影响增速减缓，仍具有较大的上升空间，是公司未来发展的着力点。公司日后将力促自主专卖渠道的发展。 4．风险评估。
1）大经济环境何时转暖还不明确：目前全球经济前景仍不明朗，我们对明年国内经济大环境持相对谨慎态度，认为09年下半年空调行业存在复苏的可能，若情况继续恶化，将下调业绩预测。
2）资产负债率较高：公司资产负债率接近70%，主要是因为对上游原料供应商的占款，加上行业实际固定设备占比不高，导致资产负债率偏高，但影响不大。
3）新能效标准的实施：公司预计新能效标准将在明年9月推出，推出后也仅会限制不达标产品的生产，但仍可继续销售，公司不担心存货消化的问题。
5．盈利预测与投资建议。我们预测公司08、09年每股收益为0.73、0.81元，昨日收盘价8.48元，对应今明两年12、10倍市盈率，给予“增持”评级。
1）收入假设：根据当前行业状况，我们预期2009年公司空调收入同比呈小幅下降。得益于2008年中期新合并的业务，公司明年收入仍呈小幅增长。
2）毛利率短期受压制，长期趋势向上：大宗原材料价格虽大幅走低，但由于居民收入预期降低，产品结构将出现调整，中低端产品的收入占比可能提高，公司毛利率短期上涨受压制。长期而言，伴随行业整合，公司认为家电企业当前毛利率徘徊在18%、净利率约为3~4%已经触底，未来趋势向上。
3）费率假设：我们认为公司目前仍处于渠道扩张时期，对销售公司及地方销售的支持及广告费用（媒体广告费用计入管理费用）的投入较大，销售费用及管理费用支出短期下降空间有限。 （中国家电网）
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本文标题：美的电器：行业下行成长放缓发展空间大
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