洗衣机行业保持较高的增长速度。出口快速复苏,国内消费升级和政策扶持保证洗衣行业高速增长,随着我国城镇化的加速,洗衣机的需求依旧旺盛,驱动洗衣机行业增长的动力依然存在。国内洗衣机行业处于整合的初期,小天鹅掌握核心生产技术并处于国内前三名,在市场整合的过程中处于有利位置。
战略调整 做大做强
2010年上半年,中国洗衣机市场整体发展较为稳定,但也酝酿着变局。一方面,随着整合的不断深入,小天鹅洗衣机再度起飞,已经超越西门子、松下等国外品牌成为仅次于海尔的热门品牌。另一方面,在美的价格屠刀的引领下,中国滚筒洗衣机产品价格一路走低,普及速度大幅加快,有望在下半年超越传统波轮洗衣机成为主流。小天鹅作为美的系洗衣机的旗舰产品,市场占有率达到12.29%。从美的系内部看,目前小天鹅销售份额占比最大,达到56.58%,作为美的系的主力品种,销售将保持快速增长。滚筒洗衣机销售增长快,2010年1季度行业销售增速超过50%,未来3-5年滚筒洗衣机将保持两位数的销售增速。作为为数不多掌握滚筒洗衣机技术的企业,小天鹅有望分享滚筒洗衣机井喷带来的收益。2010年冷轧钢板等原材料价格将在低位徘徊,给洗衣机成本下降带来了外部条件,公司毛利率有望保持相对较高。公司近几年发展战略经历了不断地调整,从上市至今经历了专业化到多元化,然后再回归专业化的战略调整过程。在多年的调整中也积累丰富的经验和教训,最终找到了最适合自身发展的道路。公司将小天鹅三江电器公司 51%股权转让给其大股东美的电器(000527,股吧),剥离冰箱业务,专注洗衣机业务,做大做强的决心是公司未来三至五年的努力方向,公司的发展思路逐渐清晰。
资产整合 综合实力大幅提升
大股东美的电器(000527,股吧)将会全方位的支持公司的发展。(1)通过美的电器进行原材料集中大规模采购,从而提高毛利率水平;(2)通过美的电器引进精细化管理,提高资产运营效率;(3)小天鹅与美的电器相互开放销售渠道,公司产品迅速进入美的的营销体系中,促进公司销售快速增长。2010年5月21日,小天鹅发行股份购买资产的重大资产重组事项获得中国证监会有条件通过。美的电器对小天鹅的整合之路进入收官阶段。公司购买美的电器持有的69.47%的荣事达洗衣设备公司股权,此次资产整合一方面解决了公司与大股东美的电器的同业竞争问题,另一方面也提高了大股东对公司的控股权,双方在业务等多方面的合作将更加密切。资产整合后对公司的长远发展意义重大:第一、提升了销售规模;第二、综合实力大幅提升;第三、产品线更加丰富;第四,与大股东相关资源共享,协同效应逐步体现。此外,随着小天鹅新区工业园建成投产,公司高端波轮和滚筒洗衣机产量将大幅增长,而洗衣机单价和毛利的提升,反过来将会推动销售渠道开拓更多的零售终端。出口方面,公司已与伊莱克斯签订了OEM 合作协议,未来每年将出库大容量滚筒洗衣机20-30 万台,出口业务净利率可达4%以上,将明显增厚公司2010 年业绩。
渠道整合带来协同、规模效应
自2008年美的电器入主小天鹅以来,整合就未间断。2009年小天鹅剥离了冰箱等非主业务;2009年四季度以后,小天鹅的产品开始进入美的的销售渠道。进入美的渠道后,公司销售和业绩均产生明显变化。产品销售方面,公司借助美的渠道,改变了原有主打一二级市场的销售策略,开始在三四级市场逐步铺开。自2009年四季度公司销售收入即体现出渠道整合的成效,去年四季度和今年一季度,公司销售收入分别同比增长67.79%和70.63%,远高于行业同期14.71%和19.44%的增速。随着公司品牌在三四级市场的成熟和认可度的提升,公司销售收入有望继续保持高速增长。业绩增长方面,公司产品进入美的销售渠道后,费用率出现显著下降,尤其是今年一季度,公司期间费用率仅为10.84%,同比下降5.55个百分点。费用率的下降有两方面的原因:一是渠道整合后协同效应及规模效应带来费用率的下降;二是公司产品进入美的销售公司后,部分销售费用由销售公司自行承担,公司通过降低出货价格将此部分费用补还给销售公司。因此净利率的变化更能反映公司业绩增长情况,一季度公司净利率为5.1%,同比增加1.42%个百分点。渠道整合给公司带来的不仅是销量的增加,更有盈利能力的提升。公司预计2010年上半年将实现归属于母公司净利润1.35-1.68亿元,基本每股收益约为0.25-0.31元,同比增长100-150%左右。受益美的渠道整合,收获颇丰。
投资建议:
我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.63元、0.76元和0.91元。综合相对估值法和绝对估值法,公司的合理估值区间为18.9-20.97元。给予公司“推荐”的投资评级。
风险因素:
1、行业销售变动特别是内销市场增长幅度可能不如预期。
2、产品价格波动幅度(降价)超出预期等。
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本文标题：小天鹅A：资产整合效应凸显业绩高增长可期
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