记者/丁弋弋 IT商业新闻网记者/孙 朝(发自香港、北京、上海)

　　12年前，王志东(微博)临时想出的权宜之策，铺就中国互联网公司海外上市的唯一坦途;12年后，这个被称为VIE模式的行业潜规则，被马云(微博)彻底曝光于天下。

　　面对中国互联网产业取得的辉煌成就，我们不能说VIE是撒旦，但面对马云在支付宝(微博)股权转移上明目张胆地公然违约，以及中国秦发的资产转移，VIE也当不了拯救一切的耶稣。

　　是到了对VIE模式有所定论的时候，政府有关部门不能继续坐视不理。

　　但矛盾之处在于，我们既不能对其施以断然措施，又不能眼睁睁看着潜在风险慢慢转化为现实，同时，有关部门在职能方面的空白，又让我们现在对VIE的监管没有法律依据。

　　截至目前，业界各方对VIE的存废之争仍在继续，大家也在期待着一个富有智慧的政策出台，而它最理想的效果应该是：当你关闭资本市场一扇门的时候，你必须为它开启另一扇窗户。

　　“今天在SuperReturn，大家谈的都是VIE，感觉要地震。”华兴资本CEO包凡(微博)在9月20日发出的这条微博，制造了一种“VIE末日即将来临”的错觉。包凡当时正在香港参加SuperReturn2011年会——一个同时服务于有限合伙人(LP)和一般合伙人(GP)的私募股权会议，每年都颇具规模。

　　“几乎所有参会的基金，尤其是投资TMT行业(指IT、媒体和电信3个行业)的基金都感觉紧张，大家都在不停地讨论VIE事件。”和包凡一同参会的中国股权投资基金协会总法律顾问曹雪律师也说自己感受到了一种恐慌气氛。

　　会议现场气氛之所以如此，概因商务部新闻发言人在同一天早些时候的公开表态。

　　当天，商务部新闻发言人沈丹阳在月度新闻发布会上表示，“商务部正在与有关部门研究如何规范协议控制模式(VIE)的做法和行为”。

　　此话一出，业界哗然。因为一旦VIE被“规范”，已经上市的互联网公司可能被要求整改，没来得及上市的可能再也等不到机会，风投们已投入的巨额资金可能打水漂。

　　沈丹阳的表述进一步加剧了境内外资本市场对中国VIE前景的一致担忧。这份担忧，来自于路透社在2天前发表的一篇报道。

　　9月18日，路透社称，大陆和香港四家律师事务所的律师看到了一份据说来自中国证监会的内部报告，报告要求中国国务院采取行动取缔VIE。

　　“这篇报道当时让我感到像淋了一盆冷水一样混身冰凉，而证监会的内部报告就像是一柄解剖VIE的手术刀。”一位常年奔波于北京金融街和纽约华尔街的投行人士这样向《IT时代周刊》形容他听闻该报告后第一时刻的心情。

　　VIE结构即协议控制，又称“可变利益实体”，指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避中国商务部制定的《外商投资产业指导目录》中对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。而在多年的实际操作中，VIE实质上已经成为国内互联网公司境外私募与境外上市的唯一途径。

　　来自北京的消息强烈地触动了华尔街投资人的敏感神经，在纳斯达克(微博)上市的中国互联网公司当即遭遇强大的做空势力，百度、搜狐、网易等互联网公司遭遇普跌，VIE模式在中国的首创者——新浪网的股价当日更是大跌15.17%。

　　之后一周，中概股全周的累计跌幅远远超过美股大盘。纳斯达克中国指数9月23日(周五)报收于165.31点，全周下跌12.2%。9月26日，中国概念股再次全线下跌，包括百度、新浪、网易在内的13只股票跌幅超过5%。9月27日，老三大门户(新浪、网易和搜狐)的股价同时在当日创下近几个月来的新低。

　　眼见于此，中国互联网产业界内顿时惊呼连连，甚至有人发出了“中国互联网末日来临”的哀叹。

　　第一章 “关闸”风声扑面欲来

　　美国中产阶级发起的“攻占华尔街”的抗议示威行动至今没有结束的迹象，惠誉国际也调低了对欧元区经济前景的展望，全球市场公认此时为赴美上市的历史最糟窗口时机。但即使如此，京东(微博)商城还是在这当口强行启动了IPO计划。这比京东CEO刘强东(微博)此前公开表态将在公司盈利后的2013年上市的时间大大提前。

　　10月7日，《IT时代周刊》从投行界人士处获知，京东已经开始上市的筹备工作，计划融资40亿-50亿美元，IPO日期初步确定在2012年上半年。

　　由于全球经济不乐观，加上中国部分上市公司财务造假的事件令投资者变得谨慎，先于京东商城启动赴美IPO的58同城、凡客诚品、盛大文学(微博)和迅雷(微博)科技等都止住了脚步。刘强东为何执意铤而走险?

　　对此，刘强东以“身在新疆塔克拉玛干大沙漠某个我都不知道的地方”的言辞传递出一种置身事外的态度，但他在支付宝事件期间在微博上发布的激烈言辞，还是让人找到了分析其理由的线索。

　　当时，刘强东毫不掩饰地指出：“少数人的不诚信行为，需要全行业埋单!……未来融资将会变得异常艰难!本来以为明年下半年才是电商最艰难的时刻，看来提前了!”

　　于是有人揣测，从支付宝事件引发VIE模式之争开始，刘强东就已意识到京东必须加快IPO步伐，否则，一旦国家对VIE协议采取动作，京东可能被关在上市大门之外。

　　神秘的“内部文件”

　　率先引发行业震动的是路透社，风暴源是它提及的“证监会内部报告”。9月28日，本刊记者几经周折，终于拿到了这份令资本市场抓狂的文件。

　　这份PDF格式的文件看起来是原始文件的扫描版本，其全名为《关于土豆网(微博)等互联网企业境外上市的情况汇报》(下简称《情况汇报》)，它在对资本转移和VIE对国家安全影响的描述上着力颇多，它所阐述的潜在危害性确实足以引发中国监管部门的担忧。

　　《情况汇报》指出：“以百度、腾讯、阿里巴巴(微博)为例，外资机构通过在海外市场入股(甚至通过战略投资成为主要股东)上述企业，获得的大量信息将直接威胁到我国的网络信息安全，甚至不排除被一些别有用心的国家和机构加以滥用的可能。”

　　《情况汇报》还认为，协议控制模式已经扩展进入了一批传统实业企业中，最终形成了上百亿元有形资产被“薄薄的”几页纸“悄悄”转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市的模式。如果这一漏洞不尽快堵上，将导致国内巨额资产通过这种灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易将直接危及国内经济的平稳健康发展。

　　根据撰写者从中透露的信息，信产部(工信部前身)曾多次上报国务院，希望安排互联网龙头企业尽早回归A股市场，以避免我国的互联网络国家战略受制于人，但“由于上述互联网海外上市企业均涉嫌实质违反我国外资行业准入政策，在实际操作上一直难以解决”。为此，他们在文中呼吁上述情况“应当尽早引起我国最高决策机构的重视，并制定有效的应对机制”。

　　文章最后部分建议对VIE模式采取“疏堵兼顾”的政策，“堵”的主要手段包括采取VIE模式赴海外上市的企业，必须经过商务部审批并会签证监会，未经上述两家机构同意，其他部门不得接受该类协议的备案或认可该类协议;“疏”则包括按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划分，对既成事实的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理，但可扶持一批明星级互联网企业在A股上市，同时允许一部分暂时无法境内上市的互联网企业在境外直接上市。

　　对于这份《情况汇报》的真实性，中国证监会未置可否，商务部沈丹阳则称“不知道这个VIE的报告”，但有消息人士告诉《IT时代周刊》，该文件虽然并未使用中国证监会抬头的信纸，也没有明确标明收信人，因为“该文件是由证监会直接发给国务院的”，而文件中多次出现的“我会”的字眼可以对应证监会。而同一时期，坊间有人传称该文件已有国务院领导批复。

　　在外界的众说纷纭中，一位接近证监会的知情人士笃定地表示：“正式文件的出台不会那么快。”

　　投资或投报无门

　　“政策导向生死攸关”，清科研究中心在日前发布的一份报告中，把VIE的存废前景直接与国家政策相挂钩。该机构指出，VIE模式是互联网等轻资产企业“曲线”登陆美国资本市场的主要途径。VIE如若叫停，首先遭殃的是正在计划“曲线”海外上市的互联网企业，如凡客诚品和京东商城等。

　　清科报告的撰写人徐卫卿分析认为，即便这些公司现在加速IPO，抢在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人担忧。境外上市途径被封堵，境内上市门槛够不到，中国数千万的互联网等轻资产中小企业前途未卜。

　　张铭(化名)是某知名外资基金的合伙人，他认为中国政府会全盘否定VIE，因为“这将损害中国的国家信誉”。在他看来，对于外资已投的VIE项目，比如新浪在2000年就已经按照VIE模式上市了，如果现在再判其不合法，将很难向海外的股东交代。

     诸多外资VC、PE人士都在密切关注VIE监管的最新动向，但大家都对此讳莫如深，不愿公开评论。外资VC王伟(化名)就很担心：“如果未来中国政府否定VIE结构，这意味着，外资VC、PE在中国已经完成的投资项目将变得一文不值。”此外，还有观点指出，中国加强VIE监管，受影响最大的，是外资VC、PE已经投资且需要退出的VIE项目。“他们可能会重新评估到海外上市的方法和途径。”王伟说。

　　依据清科研究中心提供的数据，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE结构。VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。

　　一直以来，VIE结构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，该结构如若被否，对手持美元基金的境内外创投机构打击巨大。如果政策收紧，美元基金颓势渐现，机构或将快速转型，调整策略，将重心偏移到人民币基金上。在目前二级市场持续走跌，政策不确定性不断加剧的情况下，VC、PE机构对于项目退出预期普遍持有相对谨慎的态度。一位已经投资了VIE结构企业的VC工作人员就表示自己很担忧目前的形势，正在考虑回购或其他退出方式，然而，“跨境回购非常难”。

　　为此，清科集团董事长倪正东(微博)在微博上公开呼吁，“请政策监管当局权衡考量”。

　　事实上，正是目前VIE模式存在监管真空，导致海外上市的中概股不断发生“事故”，而各方监管机构均对此难以履行监管职责。

　　最近一年，“做空中国”俨然成了华尔街最重要的投资主题之一，而此番传出VIE模式可能被禁的消息，无疑让美国做空机构再次看到了掘金中国概念股的机会。这也就意味着新浪、搜狐、网易和百度等公司的市值有可能进一步蒸发。

　　第二章 出生即带着“原罪”

　　1999年8月，王志东刚一接任新浪CEO，就着手操作在纳斯达克上市的计划。他原以为当年年底即可上市，令人意外的是，上市进程被一纸法律意见书困住了。

　　按程序，中国公司要在纳斯达克上市，必须要由一个有资质的律师出具法律意见书，以证明申请上市的公司没有法律问题。律师向相关部门咨询后得到的结论是“不知道新浪境外上市是否合法”。因此，证监会不出具意见，律师就不敢写。整个事情暂时停了下来。

　　在此之前，商务部《外资并购境内企业暂行规定》和国家发改委《外商投资企业指导目录》中均有规定，邮电通信业属于禁止外商投资行业。当年9月底，时任信产部部长的吴基传在一次讲话中认定互联网内容服务(ICP)为电信增值服务，因此，这块市场不允许外资进入。而境内网络公司申请海外上市，必须把涉及网络内容服务(ICP)的相关业务和资产分离出来，否则，官方划定的上市之道对新浪来说就走不通。

　　就在王志东急得像热锅上的蚂蚁之时，有领导给王志东指了条路：剥离ICP，走VIE模式。

　　得到启示后，新浪赶紧拿出了一个剥离方案初稿：上市的新浪公司是一家在开曼群岛注册的壳公司(以下简称“控股公司”)，它在中国境内拥有完全独资的技术公司(WOFE)(以下简称“技术公司”)，还另有一家在国内注册的纯内资网站公司——新浪网(sina.com.cn)，后者拥有开展门户业务所必需的ICP牌照。然后，技术公司通过一系列“完整周密”的合同安排，取得向新浪网独家提供技术服务的权力，新浪网则将其全部收入和利润转移给技术公司。

　　王志东这个方案，绕开了中国公司境外上市的政策障碍，得到了信产部的认同。

　　美国时间2000年4月13日，新浪在纳斯达克正式挂牌交易。但谁也没想到，王志东为上市临时想出的权宜之策，不仅成为搜狐、网易、新东方、百度、腾讯、阿里巴巴等所有中国互联网公司境外上市的唯一途径，更为今天的VIE争议埋下伏笔。

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本文标题：IT时代周刊：撒旦VIE

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