随着全球经济金融一体化进程的推进，国际资本流动日趋活跃，规模也越来越庞大。当前的国际资本流动是全方位的，既包括经常项目下的流动，也包括资本项目下的各种期限资金的流动。从理论上讲，国际资本的自由流动促进了资金流向收益率更高的地方，有利于资源在全球范围内的合理配置；但在现实中，资本流动也给宏观经济政策决策者带来许多挑战，持续的资本流入可能对金融稳定构成风险。如果应对不当，资本的大进大出还有可能引发金融或经济危机。
当前国际资本流入的基本状况
此次国际金融危机以来，由于美国、日本、欧盟货币政策联合大力“放水”，国际流动性严重泛滥。西方主要经济体央行继续通过低息和加大量化宽松政策等手段刺激经济增长。2010年第三季度以来，美联储、欧洲央行、英格兰银行的基准利率水平分别维持0～0.25%、1%和0.5%不变，日本央行时隔4年多重启零利率政策。特别值得一提的是，2010年11月3日，美联储重启第二轮量化宽松货币政策，宣布到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。美元是全球储备货币，美联储的第二轮量化宽松政策势必进一步制造大量流动性。
与此同时，新兴及发展中经济体复苏强劲，成为拉动全球经济增长的重要动力。“金砖国家”等新兴经济体的经济增速继续快于发达经济体。特别是2011年以来，部分新兴经济体为防止经济过热还主动收紧宏观政策，例如，中国、印度、马来西亚、秘鲁、韩国等新兴经济体央行继续提高本国利率。由于全球流动性持续过剩和发达经济体复苏乏力，套利资本大量流入经济增长形势看好、利率较高的新兴市场经济体，加剧了资本流入国资产价格上涨及货币升值压力。
从我国的现实情况来看，资本大量流入已经经历了较长的一段时间。1993年以前，我国经常项目、资本和金融项目顺差交替出现，但1994年之后，国际收支“双顺差”格局出现。尤其是2001年我国加入世界贸易组织以后，经常项目顺差显著扩大，成为国际收支顺差的主要来源。在这种宏观背景下，近年来我国货币政策的自主性和有效性受到资本流入和外汇占款较快增长的挑战。尤其是2010年以来，我国经济继续平稳增长，国际收支保持较大顺差态势，货物贸易进出口持续顺差，外国来华直接投资大量流入，跨境资金套利活动依然存在。2011年第一季度中国外汇储备规模大幅增长近2000亿美元。截至2011年3月末，中国外汇储备余额3.04万亿美元，首次突破3万亿美元大关。随着主要发达经济体量化宽松政策的持续推出，中国更是面临资本大量流入的严峻考验。
国际上应对资本流入的
典型思路与措施
从各国的经验来看，管理资本流入需要一系列的政策措施，解决资本大量流入问题不存在万全之策。国际上提出了许多解决方式和“组合拳”来应对过量资本流入，归结起来，大致有如下几类政策措施：
一是采取更加灵活的汇率政策并容忍本币升值。一般而言，本币汇率升值有利于抑制总需求和通胀压力，缓解资本流入的负面影响。但大量快速的资本流入会使汇率在短期内急剧上升，从而影响出口部门的竞争力和本国经济的增长。如果资本净流入在经常项目出现逆差的背景下发生，实际汇率升值就会加剧外部的不平衡，使宏观经济在面对外部融资突然逆转时显得更加脆弱。
二是积累外汇储备并采取相应的对冲措施。面对大量资本流入，一些国家被动地积累大量储备，稳定汇率升值幅度。事实上，许多国家在避免本币汇率大幅过度升值的同时，还面临经济过热的问题。因此，各国还配合采取对冲的方式，通过发行央票等对冲过多的流动性。但对冲的效果客观上使利率保持在较高水平，这无疑会鼓励资本流入持续下去，从而使问题长期化。通常情况下，对冲要求中央银行把高收益的国内资产换成低收益的外汇储备。因此，对冲往往暗含着一定的财政成本。
三是实施宏观审慎政策。为防范投机性资本流入可能催生的资产泡沫，一些新兴市场国家和地区（中国、韩国、新加坡、中国香港等）采取了针对资产市场的宏观审慎政策，例如针对房地产市场的贷款价值比上限（LTV）和月供收入比（DTI）等。这些政策的长期效果仍有待进一步观察。
四是实施资本管制。从国际经验来看，两类资本流动风险特别值得重视：一是短期投机性资本流动的冲击可能加大资产泡沫的风险；二是如果外债管理不当，可能形成系统性的金融风险，在资本大量外流时暴露出来。IMF曾长期坚持资本自由流动的观点。但2010年2月IMF发表了《资本流入：管制的作用》，意味着其观点有了根本转变。该文认为，资本管制可作为宏观审慎的重要内容，不能简单否定必要的资本管制的作用。实际上，为抑制国内资产泡沫、缓解本币升值压力，近两年，一些新兴市场经济体采取了一系列针对短期投机性资本流入的管理措施，包括托宾税、零息准备金、风险比例管理等。例如，2009年下半年以来，巴西、韩国等相继推出一些控制外汇流向的措施；巴西宣布对外资购买固定收益证券和股票征收2%税款，并出台了针对外资流入炒卖资产的新措施，对买卖巴西企业发行美国预托证券征税1.5%。此外，在经历多次金融危机后，国际上日益认识到对外债的期限和币种错配问题进行管理的必要性。一些国家以负债比率和币种匹配为核心进行风险管控，从而避免外债风险。
作者单位：中国人民银行货币政策二司，李波系司长
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本文标题：李波：资本流入如何应对
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