中国电信行业已呈现出加速增长势头，主要原因是移动业务营收增长强劲，而固话业务营收增长仍相对持平。我们认为3G数据业务是移动业务营收增长的主要动力。我们特别注意到，经济放缓并未影响电信行业，原因是：电信行业通常表现滞后，较整体经济周期滞后约6个月；强劲的数据营收增长抵消了任何可能出现的放缓。
我们预计2012年中国3G业务将达到拐点，之后将加速增长。目前，智能手机和3G用户的普及率仍分别为12%和7%，显著低于其他发达国家。预计2012年智能手机和3G用户的普及率将增长逾一倍，成为中国电信行业的里程碑。这个结构性变化将包括两层含义：2012年，消费行为由语音向数据、由功能手机向智能手机的结构性转变趋势将进一步加强，这是一个不可抗拒的消费趋势，也会在任何潜在的经济放缓时反周期而行。与任何其他市场不同的是，中国呈现出一个独特的3G路线图，三大电信公司以三种不同的3G技术运营。技术差异化可能有助于平衡以前由中国移动占据主导的竞争格局。这为行业提供了另一层结构性变化，并意味着巨大的投资机会。
结构性趋势的受益者
我们预计，中国联通将利用其优异的WCDMA生态系统，成为上述结构性趋势的主要受益者。我们最近的实地考察表明，联通在千元智能手机和第三方分销渠道方面增长日益强劲。虽然公司2011年第三季度主要因成本压力导致业绩不佳，但我们认为现阶段月均新增用户比业绩更重要，因为这可能令公司在中长期内实现可持续的盈利改善。
另外，联通并非成本压力加大的唯一受害者。成本压力的影响是全面的：随着竞争的加剧，销售和市场营销成本的增加是不可避免的；人员、电力、租金等其他营业成本的增加多与通胀相关。但由于联通的净利润率在中国三大电信公司中最低，其成本结构受利润率压力的影响最大。责备管理层成本控制不严有失公允。
联通管理层计划实现2G业务的转型。公司的2G业务一直以高佣金的方式增长。我们估计其佣金成本占2G营收的约15%，这是一个增加营收的极为低效的方法。我们认为，联通的成长空间将不仅在于3G增长，而可能在于通过改善第三方渠道管理来提高2G业务的效率。
【投资分析】随着公司今后一年内实现强劲的用户和营收增长，其成本结构将改善，利润率压力将大为缓解。随着整个3G市场2012年达到拐点，我们认为联通的盈利将拥有最大的上升空间。我们重申其“买入”(瑞银KeyCall)评级和基于贴现现金流法的目标价20港元(加权平均资本成本为10.7%，永续增长率为2%)。 上一页1 23 下一页
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本文标题：中国电信行业正经历结构性变化
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