编者按
一年多前记者在华视传媒和DMG并购现场看到的那种喜庆气犹在，双方就为官司打得不可开交，原被告互告，这个case也成为这一年多来低迷的户外传媒业的新闻。
跳出这个案件本身尚未定论的是非争议，这个案子可引发的是更多的思考：
1. 做好企业只是讲故事是不够的；
华视传媒的成功IPO，有其偶然性和必然性，地产出身的李利民在户外视频媒体爆发式增长之初，快速切入行业并快速在金融危机前实现IPO，李利民也在那个时点上，给美国的投资人讲了一个“中国式造富”的故事，该公司股价也一度冲上25美元；
但，做好企业仅会讲故事是不够的。金融危机后，户外媒体行业整体面临冲击，当时华视的股价也一度走低，但当时该公司最大的挑战并非股价，而是核心高管团队的流失，当时IPO之际所见的高管成员，所剩几无，真正懂行的高管较少；企业耐久经营的竞争力已经削弱；
2. 并购不是“玩”的；
华视传媒在金融危机中一直保存了IPO募资资金，报表中也每年显示有上亿美金的现金流，但在金融危机后的并购，却把这家公司真正拖入了大亏损。并购之后的整合，让原本缺少行内高管的华视传媒，业务增长跟不上支付并购对价所带来的现金流压力，资金链告急。
此前，这家公司一度也面临市场对其的财务真实性的质疑，尤其是对其数额巨大的应收账款，但当时并没有一家机构拿得出确凿的证据。
业内另外一个并购队标案，是分众传媒对玺诚的3.5亿美金的并购，江南春后来也坦诚“买贵了”，足足花了两年多的时间，才消化这场并购带来的亏损。
不管并购DMG“买贵了”与否，华视要消化对DMG并购带来的亏损，真正达到并购后的协同效应，还是需要“懂行”的核心团队。
3. 黄雀在后；
有意思的是，这一连串的收购，最后演绎变成了：华视收购DMG，分众参股华视；在华视起诉DMG的几乎同一时间段，2011年1月3日，分众以每股3.979美元，总计6100万美元的价格认购华视传媒15%股份，仅次于第一大股东李利民的17.2%，成为其第二大股东。目前尚未知这两家公司在业务上的整合度如何，但只是从价格来看，分众至少目前是“黄雀在后”，做了笔不错的买卖，毕竟，华视这家公司的媒体网络基础公路，还是硬朗的。
杨杨
即使没有这场官司，华视、DMG都回不去从前，因为，“DMG已经不存在了”。
2010年底华视一纸诉讼将DMG前股东们告上了纽约高等法院。其理由是：DMG前股东提供虚假财务信息诱使华视高价收购了DMG，“安永审计报告披露的DMG2009年前8个月的收入，与DMG管理层所作陈述不符，DMG管理层对其财务进行了虚假陈述”。由此华视拒绝支付剩下的6000万美元余款。
2009年10月，华视收购DMG，并购双方约定，华视传媒将在未来2年内分三次支付给DMG股东1.6亿美元。华视先支付了1亿美元，剩余两笔分别为3000万美元的应付款其约定在交易完成第一年和第二年的周年纪念时支付。
对DMG的前股东们而言，即使赢得官司，他们所持有的华视股份也可能缩水。华视则要面对如何融合这块资产、发挥协同作用的难题。
“这是不能再坏的结果。”美国威凯平和而德律师事务所合伙人周汀说，“要在事前规避这样的结局，难度很大。”即使真的有欺诈，绝大多数并购案都是在交割完成后、买方的管理层入驻之后，“问题才慢慢浮现出来”。
但如何才能尽可能避免并购中的“陷阱”？并购双方如何才能尽可能地保护自己的权益？“理论上来说，买方要承担更多的风险。”
延长“恋爱”
华视与DMG的诉讼进行的同时，2011年3月安博教育集团(以下简称“安博”)发布了截至2010年12月31日的全年财报。
其2010年全年净收入为21290万美元，比2009年全年增加了55.7%；全年创造了4000万美元的利润，比之2009年也增加了77.5%。安博财务官周宝根指出，其在第三季度共与6家公司签订了独家协议，到2010年底已经合并其中4家，另外2家也即将完成。
“从目前看，安博的并购90%以上是成功的。”华威集团(CID)北京办公室董事总经理罗文倩说，迄今安博的并购案已经超过20个。CID是安博最早的VC投资人之一。
安博发言人、国际合作与投资者关系副总裁蒲翠玲女士说，促成并购成功的前提，是安博的“A+联盟”策略。首先安博会与并购对象先结成联盟关系，进行业务往来、资源互通。这是一个“恋爱”的过程：使双方在并购前有切实的接触和了解，之后安博才会考虑收购。
“并购与投资是一个道理。”清科集团负责并购的合伙人贾向飞说，并购更像是两个人恋爱、结婚，彼此都要想清楚为什么要在一起、为什么能在一起、在一起又有什么好处？安博对并购对象的描述是：年收入规模千万级人民币以上，有稳定、经验丰富的管理团队，“最重要的是认同安博的愿景和文化”。
华视与DMG的问题，或许在其“闪婚”时就埋下了。“三四个月就合并了”曾经是李立民引以为豪的速度。接近DMG的人士也说，DMG的股东原以为“华视是很有并购经验的”，华视此前曾收购了6家广告代理公司，因此就“双方的网络、财务和人员如何融合”等问题并没有和华视深入沟通，“他们是买方”。
而在罗文倩看来，并非所有企业都适合做并购。“安博有它自身的条件”。比如其引入了思科作为投资人，同样以并购着称的思科有自己的一套SOP(Standard Operation Procedure，标准作业程序)：如何删选并购对象、如何做尽职调查、怎么谈判，乃至并购完成一段时间后要做完什么动作等等“都有定性的描述和量化的标准”。
据蒲翠玲介绍，安博的收购团队有两本流程手册：一本用于收购、一本用于整合。“前者描述收购时做评估用，比如风险在哪里？什么价格合理？目标公司前期有没有违规等等”。而整合的流程也有一定的要求：从招生系统开始，再到IT系统、财务系统和人力资源管理系统，最后是教学管理和业务整合。
条款需灵活设置
如果没有设定三年分期付款，或许华视与DMG前股东也就打不起来了。
“他们是想要一次性付款的。”据上述接近DMG人士说，戈壁、橡树资本希望是一次性、现金付清1.6亿美元，“当时华视以现金流紧张为由拒绝了。”
“分期付款是一种常用手段。”美国威凯平和而德律师事务所合伙人周汀说，几乎没有一个并购案能一次性结算。华视与DMG的并购协议目前无从知道，“但不外乎两种情况。”周汀解释说：要么是有附加条款，“要求目标公司的业绩增长或管理层融入达到一定程度后”才支付尾款；要么就是“用这些尾款作为担保”，如果并购方在合并后被发现有财务造价、营收账款或者税收等问题时，可以从尾款中扣除相应的资金。
同时卖家在并购协议中还要对其提供的数据作出陈述和担保。一旦发现问题，买家有权调整支付的价格，哪怕是已经支付的第一笔款项。“这是为了尽量降低风险。”清科集团合伙人贾向飞说，尽职调查往往不能“反映真实情况”。何况在签订并购协议到正式交割前的几个月中，卖方的财务状况可能发生变化。
据了解，华视与DMG之间并没有基于业绩的附加条款，其地铁业务网并入华视后很难再独立合算。而作为一家VC发起设立的公司，也不存在管理层融合的问题。
这种基于业绩增长的“对赌”条款，目前已经越来越不流行。“一方面可能会有种种因素导致并购标的在短期内业绩达不到要求。”清科集团负责并购的合伙人贾向飞说，但收购之后双方利益是一致的。汉能集团CEO陈宏也说：对赌要特别小心，“我们经常建议不要对赌，一对赌就很难整合。”
“理论上买家面对的责任和风险比较大。”周汀说，他们为并购付费。但对卖家的风险也永远存在：买家也许会无法支付并购余款。“对卖家而言也要做好尽职调查。”周汀说，同时买家也需要对并购做成作出陈述和担保：其收购行为获得了内部的完全授权，不存在违反公司章程的状况，以及有足够的财务能力等等。
尽职调查路线图
协议只能事后保护。“事前尽可能细致的尽职调查，掌握尽可能多的细节”把对方的问题挖出来。除虚增收入、做低运营费用这种财务黑洞外，还涉及“隐匿的负债、有未完成的税收义务或者法律纠纷也是并购中可能存在的“陷阱”。
“被并购方提供的历史财务数据，对并购案而言并不是决定性因素。”清科集团合伙人贾向飞解释：买方要证明的是在被并购后，其盈利能力会否受影响。
事情的另一维度，则是买方并不会完全依赖卖方提供的数据。在签订备忘录后至少6个月时间里，“并购双方就形成了一种排他性的并购交流”，周汀说，买方会派出各种各样的团队进驻卖方，进行尽职调查。
在财务、法律以及税收之外，甚至还有商誉调查。目前市场上已经出现了很多独立的第三方调查公司，赵阳(化名)所在的就是一家美国的市场背景调查公司，“对投资标的方、并购标的方高管的背景进行调查”，赵阳说关键是调查其是否个人诚信、是否有各方面的违法记录等等。据他说，很多国际机构诸如会计师事务所如今也提供相应的服务。
“并购是一项严谨的系统工程，前期的尽职调查非常重要。”安博新闻发言人蒲翠玲说，其手段不局限于公司的财务报表：跟踪其历史记录、调查客户情况，请第三方顾问等都是可行的手段，“但最重要的是对创业团队的考察，安博会花很长时间和创业团队直接沟通”。
而在交易结构的设计上，也有一些避免“陷阱”的设计。比如不对并购标的直接进行收购，而是要求其重新设立一个新的主体，其出售的资产诸如这个公司。买家收购的是这个新主体。“这样就在新旧主体之间设置了一道防火墙。”易凯资本CEO王冉说，原有公司的黑洞不能波及到这个新主体。
‘案件三大争议点’
争议一：华视是否买贵了？
2009年6月，华视传媒(Nasdaq:VISN，以下简称华视)新任CFO陈廉义加盟华视，正式牵头开始了华视与DMG并购案。
“就收购DMG，我与华视管理层包括李利民主席进行过大量的讨论，这对华视而言是一项战略性并购。”陈廉义在其提交的证词中说。对此李利民并不否认，但他认为DMG不值1.6亿美元。对于这一点，易凯资本CEO王冉认为：就战略性并购而言，“没有买贵的，只有买错的”。
但最初对DMG的估值是否真不合理？李利民在其证词中如此表述：陈未能充分研究和调查DMG的财务状况，原因则是陈被戈壁、橡树资本所诱导，以至于其尽管已经发现独立第三方审计和DMG所提供的数据有所出入，陈廉义仍熟视无睹。
“华视要证明这一点，并不容易。”资深并购法律人士说，即使独立第三方的审计报告与并购目标公司提供的数据所有出入，也并不能说明什么，因为“几乎所有并购案例中它们都是不一致的”。
争议二：DMG欺诈问题还是华视现金流问题？
一位前任DMG公司的BD负责人认为，在并购之初，他们想的比较简单：第一，华视的体量比DMG大，合并对大家都有好处；第二，华视是上市公司，李利民又懂地铁又懂市场。信任感的另一来源，则是华视股东方之一麦顿投资的合伙人楼云立，是曹嘉泰美林时期的同事。
陈廉义在证词中也这么说：DMG从没有拒绝过华视对任何文件信息的要求。“我就陪着华视的管理层包括李利民本人去确认过所有DMG与地铁方的合作关系。”DMG前BD部门负责人说，李利民等人都知道当时DMG还不赚钱，“他当时甚至说，现在赚不赚钱并不重要”。
DMG前股东向纽约法院提交的证词说：华视是反咬一口。在其提交的与陈廉义的邮件往来显示，在2010年4月29日、30日和5月4日，陈廉义三次提出希望延期支付后收购款项，因为“华视传媒的现金流出现问题”，不能按期支付并购款。陈廉义在证词中指出：在其离职前，其提出的延期建议“并不成功”。李利民也拒绝了新的付款方案，即把付款拆分为6期支付。
然而收购DMG之后，华视的整体财务状况反而持续下降。其2009年各个季度的利润都在1000万美元左右，但2010年第一季度亏损1161万美元，二季度的亏损额则高达9327万美元。
争议三：责在操盘CFO？
在最新提交给纽约高等法院的证词中，华视传媒总裁李利民把矛头对准了陈廉义，后者从2009年6月至2010年8月担任华视CFO。在这份证词中，李利民指出：戈壁-橡树资本用不正当的手段破坏了陈廉义的忠诚度，致使华视对DMG的收购超出了应有的价格。
引起李利民怀疑的是，陈廉义实际上和华视签了4年合同，但“仅仅9个月后的2010年3月，陈就提出了辞职”。彼时华视和DMG的并购案刚告一段落。
李利民由此认为，陈廉义一开始就意不在华视，“我相信他是利用在华视的工作经历建立与投资者的关系、成为一个投资银行家”。
李利民在提交给纽约高等法院的证词中说，陈廉义从担任华视CFO的初期就渴望获得包括戈壁、橡树资本等投资人的青睐。
而陈廉义在去职华视之后，加盟德意志银行。但据了解陈廉义的人士指出，其此前就职于雷曼兄弟，就任执行董事，操盘过航美IPO，在分众和聚众并购中担任聚众传媒的财务顾问。
“在加入华视之前陈廉义确实见过曹嘉泰，当时陈想说服曹让DMG上市。”曹嘉泰是戈壁的联合创始人，也是DMG的CEO。据上述知情人士透露，但在并购案之前，陈廉义与曹嘉泰并不稔熟。“何况陈去的是德意志银行的香港分部，而为DMG服务的则是其美国的投行业务部门”。
引起“潜伏”怀疑的直接导火索，是陈廉义站出来为DMG前股东正名。在他提交给纽约法院的证词中，陈廉义表示：他于2009年底并购完结前就已经收到了独立审计报告，但“它并不足以阻止交易完成”；而且自双方签署并购协议到2010年8月其辞职，“我没有参与过公司任何有关DMG涉嫌欺诈的讨论”。
对此，李利民辩称：陈从未向其报告曾收到这份独立审计报告，因此“我是很久之后才知道初步管理账目和其之间存在差异”。尽管早在2010年6月就已经开始了对DMG真实财务状况的调查，但基于对陈廉义的不信任“我决定不告诉他这项调查”。
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本文标题：华视DMG恩怨背后：并购中的那些门道
地址：http://www.lgo100.com/a/01/20111231/217406.html
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