例如蒙牛乳业2003年与摩根士丹利等的对赌协议即是分期进行，第一阶段约定了2003的业绩对赌，然后再第二阶段再以2004年至2006年三年内蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率来约定。而2005年摩根士丹利与永乐家电的对赌则是一次性条件，以永乐2007年净利润为衡量指标。

两种方式各有利弊，采用第一种方式，如果在第一阶段的博弈出现了明显的不可持续迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失；如果成功则可以加大第一阶段博弈的筹码。不过，段文卫认为，经常性进行股权变更太复杂，成本消耗巨大，所以有人选择一次性对赌。

此外，对赌还可分为现金对赌和股权对赌，在国外，股权对赌为多，而中国则出现了越来越多的现金对赌。

其实，在对赌协议刚刚兴起的时候，中国的对赌也以股权为主，因为股权上市后价值更高，也对外资PE更有吸引力。

但随着人民币PE的兴起，股权投资行业竞争越来越激烈，抢夺项目严重，被投资企业有了更大话语权，不愿意出让股权，尤其是个体老板更不愿意出让股权。而且，在经过一个个被夺权实际案例的“教育”后，中国的本土企业越来越明白控股权的重要性，更愿意用现金补偿的方式。

不过，国内的对赌协议较国外仍相对单一。通常采用财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，以股权为筹码，确定对赌双方的权利和责任。但国外的对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。

中央财经大学会计学院谢德明介绍，在非财务绩效方面，国外的对赌协议还包括，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资；在企业行为方面，投资者会以转让股份等方式激励企业采用新技术。“除了股权外，管理层和投资方之间还会以董事会席位、二轮注资和期权认购等多种方式来实现对赌。”

而在对赌协议的执行上，目前国内的PE已经出现弹性。一名私募界律师介绍，现在被投资企业一般达到承诺业绩的85%即可，投资机构会给投资企业留出一定空间。

坚守契约精神？

虽然海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款被判无效，但仅就其判决结果看，二审判决其实是有利于海富投资的，其可以收回投资款的绝大部分(1885万元加上同期银行存款利息)，挽回了投资风险。与相反地，法院支持补偿条款，要求世恒赔偿1998万元的结果相差无几。

但从法理和示范效应上说，这一判决给市场起到了很坏的指引作用。北京大学金融法研究中心副主任、法学教授彭冰认为，这会导致两个后果——法院不尊重当事人之间的契约自由，允许当事人对自己的承诺反悔。

根据案件判决书，该案的争议核心是约定的2008年利润不达标时补偿条款的效力问题。

一审法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按出资分配的强制性规定而无效。

二审法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息。

“实际上该约定并非保底条款类型的约定，而是对增资定价的补偿条款。该条款并非一般的保底条款，因为只约定了某一年的具体利润指标，对其他年份没有约定。因此，投资者显然并非不承担经营风险——其他年份如果经营亏损，投资者是不能获得补偿的。这样的条款不符合名为联营实为借贷的定性。”彭冰说。

彭冰认为，对赌协议的本质是用附条件的阶段性投资来解决信息不对称问题，商业上是有效的。从法律上来说，只要双方的约定不损害公共利益、不损害第三方利益、又不违法，就应该有效。《合同法》第52条规定的合同无效条件只有欺诈胁迫、恶意串通损害国家和第三方利益、非法目的、损害公共利益和违反法律强制性规定。名为联营实为借贷的约定，并不符合上述的任何一项条件。

比如PE在对国有企业投资时用阴阳合同来骗取批准；在不通知某个股东的情况下以其持有的股权作为对赌标的；“公司法禁止发起人股份一年内不得转让，规定在一年内转给PE就不行。”以上三项，彭冰认为都不符合。

4月底，在温州举办的“2012新形势下金融法律制度改革论坛”上，与会者就此案进行了激烈的讨论，因为所谓“名为联营实为借贷”实际上触到了一个当前的敏感话题——变相的民间融资方式的法律效力，关系到金融改革之际的法律支撑。

论坛上，多位法律界人士呼吁，建立金融改革中的契约精神，因为金融产品的本质与核心就是契约，没有对契约的尊重，金融不可能发展，因此立法、司法要引导人们对契约的尊重，而不是相反。

亦有律师提出，双方在签订对赌协议时，被投资方一定要做到和投资方的信息对称，并且不要承诺可能完不成的目标。

对于其他PE是否也可能陷入此类泥潭，刘阳从律师的角度给出了实际的建议，“应与目标公司的原股东对赌，不要与目标公司对赌，防止被认定为借贷法律关系，被认定为损害公司权益。”在实际操作中，她也如此为客户进行操作。

刘阳认为，只要注意这一点，PE应可以在一定程度上避免陷入同样的法律困境。但彭冰认为，是否和原股东对赌并不会影响合同的有效性。

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本文标题：甘肃出现首起PE对赌协议无效案例

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